资本市场的监管：老问题、新思路文字实录（图文）

博鳌亚洲论坛2014年年会分论坛“资本市场的监管：老问题、新思路”于11日下午14时30分在国际会议中心一层东屿宴会大厅C举行，特邀嘉宾为穆迪高级副总裁 Tom BYRNE、台湾永丰银行董事长邱正雄、春华资本集团创始人、董事长胡祖六、申银万国董事长李剑阁、株式会社日本交易所集团 CEO 斋藤惇、野村控股前董事长氏家纯一。此次分论坛由《财经》总编辑王波明主持。会议讨论了- 2013 年，全球资本市场发现了一些趋势性变化，市场焦点出现了三个"大转移"：从债市转移至股市;从新兴市场国家转移至发达国家;从美国股市转移至欧洲股市。分析师们预测，随着美联储缩减购债规模，美元显著走强将是第四个趋势。2014 年，这些趋势是否仍持续?- 投资者应采取什么样的投资策略和资产配置?- 困扰中国资本市场健康发展的痼疾长期得不到解决，原因是什么?- 在决策层下定决心进行增长方式转型和结构性改革的背景下，资本市场治理是否有一些新的思路?实施前景如何?- 资本市场改革的方向与下一步重点中国厨房设备网副总于凤海先生受邀参加此次论坛。

博鳌亚洲论坛2014资本市场的监管：老问题、新思路会议现场

主持人财经总编辑王波明现场发言

穆迪高级副总裁 Tom Byrne现场发言

中国厨房设备网副总于凤海在博鳌亚洲分会“资本市场的监管：老问题、新思路”论坛上

台湾永丰银行董事长邱正雄现场发言

申银万国懂事长李剑阁

“博鳌亚洲论坛2014年会”于4月8日-11日在海南博鳌举行。上图是分论坛“资本市场的监管：老问题、新思路”

资本市场的监管：老问题、新思路文字实录

主持人：咱们今天聊一聊中国资本市场发展问题。我们台上有来自于各个国家的嘉宾，有美国穆迪的，有台湾永丰银行的，李剑阁先生今天要挑大梁的，还有东京交易所斋藤惇先生，也有日本的野村证券氏家纯一先生。全世界市场因为金融危机以后，股市节节攀升。咱们不是谈股市这个短期问题，但是仍然全世界从日本、美国、欧洲，因为经济慢慢都在爬出低谷。先请穆迪高级副总裁Tom BYRNE，现在美国股市已经比金融危机前还高出了2000点。现在很多的流动性已经退出新兴市场，你们的市场出现了一些新的变化，股票市场表现的非常好，已经达到了金融危机之前的水平。这是一个什么流动性所驱动的市场还是反映出美国经济基本面带来的变化。

Tom BYRNE：我想对新兴市场资本流动方面谈谈我的观点。我同意你的观点，在美国现在确实还是一个流动性驱动的市场。美国的经济现在表现的还不错，但是也不是特别的好。我们讨论美国什么时候能够获得2008年之前正常增长的幅度。有经济学家认为美国市场还是可以的。我们再看看新兴市场，现在的动荡，伯南克主席在美国国会曾经说过这样的话，2013年他说并不是资金退出了新兴市场特别是亚洲市场。实际上有一些新的基金出来了，好几年前有很多资金流入马来西亚、印度尼西亚新兴经济体市场。他并没有撤出新兴市场，真正撤出比较多的是泰国，因为由于泰国政治形势造成的资金外流。几周前一个新的数据，进入新兴市场净资金量也是很大的，也就是说现在美联储退出了量化宽松的情况可能会是非常稳健的步骤，按照计划来进行。实际上美联储已经把资产计划和利率挂钩。

主持人：下面请永丰银行邱正雄董事长，台湾股市现在表现也还不错，台湾股市和台湾经济是什么一个状况，你能不能做一些评论?

邱正雄：台湾的加权指数跟美国事实上关系很密切，大概从1997年以后，台湾跟美国的指数大概它的相关系数0.7左右，以最近来讲，2009年台湾股市最低的时候是3636点，现在是8849点，这样一个数字大概上涨了2倍半左右，美国也差不多涨了2倍半左右，所以美国跟台湾事实上差不多。上海综合指数好像没有涨这么多，从2009以后。假如从2008年看是跌了一点。台湾会不会股市继续上升?一般来讲，他上升的比较快的话，因为美国景气比较好，台湾的出口一般来讲会比较好，所以基本上基本面都还不错。

邱正雄：台湾整个股市常常会受到消息的影响。因为很多是台湾老百姓自己的钱去投资的，还是蛮稳定的。美国伯南克以后，失业率是6.5%。耶伦在3月19日说失业率5.2-5.6，她也可以接受。现在距离这个还比较远。3月19日宣布后，股市就大涨了。一般来讲，耶伦的政策代表美国的紧缩政策应该不会太紧。

主持人：斋藤惇先生，安倍当选日本首相以来，出现了股市上涨。第一根剑是流通性注入，然后开始第二根剑，第三根剑。这是可以持续的状态吗?日本经济从去年开始，第一、二、三季度，一直在往下滑。你能不能谈谈目前东京股票交易所的情况以及交易的情况?

斋藤惇：去年我们市场超过50%的上涨，交易量原来是1万亿一天，后来达到3万亿日元一天，今年市场下降了17%，这个原因主要是你所说的那样，大家都期待安倍首相的第二根剑、第三根剑。他讲了很多事情，但是切实可行的政策还没有执行。我们也期待三个事情出现：1、TPP协议签署;2、开放劳动法。日本现在失业率比较严重，现在很多人60多岁还在工作，没有任何理由的话，不能随便解雇劳工。因此对公司来讲，用人成本非常高，公司也要求进一步把劳动力市场进一步开放。3、进一步提升改进我们的农业体系，因为农业活动现在很多都是比较落后的。另外就是公司减税的问题。除了美国以外，它是最高的，30%左右的税收。安倍首相好像很严肃应对这个问题，而且不断地在试图解决这个严峻的问题，这是一个比较好的方法。可能年底的时候将会出现一些比较好的迹象。这就是我的预测。

主持人：我接着再向您提出一个问题，安倍首相会不会有第四根、五根箭射出，你就这个问题怎么看?

斋藤惇：日本正在面临人口老龄化问题非常严峻，我们的制造业生产设施现在很多都离开了日本，现在都转移到了中国大陆，还有印度、菲律宾、印度尼西亚。不管我们怎么样日元进一步的贬值，通过各种货币政策贬值日元的话，这个出口仍然没有能够加速。值得讽刺的是，我们把核能政策又临时终止了，这样又出了比较大的问题，进口能源就更贵了。因为日元是贬值了，购买能源的话，成本增加了20%，这是一个重大的冲击。与此相反，我们出口又没有增税。国内经常性帐户也有一些问题，是负数。因此我们要改变一下我们的体制，要进行一系列的改革，我们确实需要改革，大家都可能会向安倍提一个问题，就是这是一种不受欢迎的非常痛苦的问题。如果他继续做这样的事，外国投资者会不会来到我们东京证交所，我们60%、70%投资者都是外国人，不是日本人。因此我们要用政策吸引外国投资者，让他们回到日本来，这还是一个非常重要的政策，需要一个根本性的改革。

主持人：他们是离开日本还是来了?

斋藤惇：很多人是离开了。

主持人：下面请氏家纯一先生，就短期来讲，现在是15000点指数，指数会不会继续上升到2万点?

氏家纯一：到今年年底可能达到19000点。主要的理由就是安倍经济学改变了大家的思维方式，消费者、企业管理者的心态都改变了。他们期待通胀紧缩继续持续。第三，我们现在还没有完全摆脱这个阶段。现在工资在上涨，公司管理者开始进行投资。通货膨胀导致的CPI指数不断增加。因此不管安倍和安倍经济学能不能回答这个问题，他已经改变了大家思维方式，如果这个趋势继续下去的话，我还是有一些乐观的态度，这个市场还会有所提升。

主持人：咱们外围都看了，从美国开始创新高，台湾股市也不错。日本最主要有一个持续不持续的问题，从一开始也涨了50%了。最重要的问题回到李剑阁身上，我们都是假定任何国家经济有没有持续性增长的问题，中国虽然从10%GDP增长回到7%，咱们李总理也都说了7.5%，7.5这个水平其实在世界上来比较也是非常高的。但是为什么中国的股市干了20年，就在2000点左右，这是所有全中国人民、投资者都在问的问题。为什么这么问呢，李剑阁先生也是早期中国证监会的副主席，也是参与了中国证券市场建设。我觉得他最有权威来回答这个问题。

李剑阁：幸亏我现在权威性不够，如果还在证监会，我绝对不能回答这个问题。我个人认为这几年经济增长这么高，而股市不动，大家如果拿历史图像来看的话，有一个值得注意的事情，经济增长高，股市往下跌这是不吻合的。但是经济增长没有高，股市疯涨，这也是不吻合的。我一直坚持这个观点，我说这次长期的低迷和上次从1000多点迅速地在短时间里涨到6000多点，跟那波行情有密切关系，因为那次涨的太狠了。从05年到07、08年，涨的太疯狂了。那个时候我还在国务院一个政府机关工作，当时另外一个副部长跟我天天在一个食堂吃饭，比如2000点的时候，他说会到2500点，我说什么都不相信，结果很快他赢了，然后又说很快到3000点，结果又赢了。我看不懂。在那一轮当中几乎把所有的居民都卷进去了，这样说实话，有相当多的投资者在那一波行情当中损失惨重。这一波行情我个人认为使得许多原来股票市场的忠实投资者远离市场了，资金也撤离了，信心也没了。所以长期股市不振和那一波行情有关系的。我个人这么看。

主持人：一蹶不振也有好几年了，你认为现在作为证券市场自身存在不存在一种体制性的障碍，所以让人们觉得信心不足，有没有这个问题?

李剑阁：这个说起来也是一个非常广泛的话题，这个问题我不想多说，实际上老百姓对监管体制还是有信心不是特别充分。他在股市上如果受到不公正待遇的话，他能不能得到一个公正的裁决，然后他得到一个合理的补偿。当然他如果自己投资判断失误，他应该自我负责。这两者之间他没有信心。这是我不想多议论的一个问题。但是你刚才既然说到体制性的问题，我想说一个观点。

李剑阁：现在我们正在推行利率市场化，周行长今年在两会说利率市场化时间表已经明确了，两年内完成。在利率市场化过程中有很多人猜测认为利率市场化的结果会使得利率都上涨，因为认为中国利率被政府压抑的，所以市场化后会上涨。但是我们看到我们的货币政策和美国，美国当然影响了香港，甚至影响台湾，日本他也有自身的问题，他们的利率是非常低的，为什么我们国家存款比如5年期存款能达到5%多年利率，贷款不用说了，通常在7%、8%，个人按揭贷款在7%、8%。小企业从市场上拿到的实际利率百分之十几。对一个普通消费者来说，它的无风险收益在银行就得到很高了，所以他就不愿意把资金放到一个风险更高的资本市场上。因为资本市场不可能给他这个回报。所以我个人认为利率市场化结果可能对于股票市场来讲是一个利好消息，长期看是一个利好消息。但是他两年，两年什么时候完成很难说。过去我们都说股票的市盈率应该是银行存款利率的倒数。原来一般有这个说法。如果我们无风险收益那么高，这样的话，谁愿意冒险进入资本市场?刚才你既然说到体制性问题，我最近在思考这个问题。由于有这么一个无风险的收益市场，所以这个市场就被冷落了。

主持人：再加一个问题，短期问题，新闻必须得有一个答案。就是昨天的互联互通，引起香港、内地股市大涨。我想问一下这个互联互通，李剑阁先生，在你来看到底实质性的一个东西往未来来看是什么东西?

李剑阁：首先昨天出来后，从会场我听的，觉得这是一个重要新闻，一出来碰到香港联交所总裁，他说你听清楚没有?我说听见了。他说太好了，昨天晚上我们香港的人都没有得到任何消息，就是在会听到的。晚上参加香港特别行政区一个晚宴的时候，他们香港财经官员说讲话之前他们一无所知，包括陈家强都不知道。所以这个事对市场确实是一个非常强烈的信号。但是我一出门就有人问对这个事情怎么评价，我用了一句话，昨天媒体也报道了，我说不以行情论利弊。为什么这么说呢?根据我的直觉，昨天会涨，但是涨几天我不知道。涨了几天会跌。所以我说不以行情论利弊。那么它的好处是什么?我个人觉得第一个好处就是香港从改革开放30多年来，甚至改革开放以前，他就是中国和国际市场连接的一个窗口，又是内外交流一个桥梁，所以改革开放我们也有很多的经验，包括股票市场，我们是从香港引进了很多的监管框架。

李剑阁：我们国企上市也是把香港作为第一个桥头堡，同时至今为止还是首选地。现在简称叫沪港通，上海、香港股票市场互联互通机制，这样有利于两地的资本市场合作交流，这是毫无疑问。这样可以扩大香港的投资者，因为香港有很多的人民币回流机制有问题，他回不来。这次大家注意到沪港通是人民币做交易，香港是人民币一个离岸中心，让人民币回流产生一个投资渠道。第二，国内投资者也一直想投国外公司，特别是国际性的公司，这一通后，对国内投资者又增加了一个选择。但是显然这个做法，对老百姓来讲，对投资者来讲，增加了他的选择面，有利于两地市场搞活，提高两个市场流动性。

李剑阁：第二，有利于巩固香港、上海国际金融中心地位，香港当然已经是一个国际金融市场初步形成。但是由于上海自贸区等等，似乎大家对他的信心开始有一点点疑问，这样一来说明中央政府对香港国际金融中心地位坚定不移支持了。我昨天感觉香港官员兴奋程度远远高于我们内地人。我想对上海来讲，他也是一个很好的。上海说了半天要成为国际金融中心，你哪有一点国际化的金融在那里，除非外国银行总部在那里。第三个，对于支持香港成为人民币离岸中心有好处。现在只有点心债，每天只有2万人民币兑换额度。对于沉淀的人民币怎么样充分获得投资渠道，这个很不方便，这样一来可能就非常好。长期看，对于我们内地来讲我觉得对我们的改革有好处。

李剑阁：昨天李克强总理说了一句话，说我们金融业要在新一轮高水平的对外开放。始终昨天他讲话中贯彻一个精神，以开放促改革。你如果关起门来，死水一潭，很难推得动，只有把门打开。这次公告是监管不变，交易习惯不变，你虽然买香港股票，还是按照香港规矩。买内地股票，按照内地规矩。但是门一打开，就有很多新鲜东西对原有东西冲击。我认为对提升国内资本市场监管水平、提高内地上市公司治理水平，提高内地投资者风险识别能力都有好处，长远看我是高度评价沪港通的推出。

主持人：显然这次外管局拿出了一个额度，他一是叫回流，二是还能出去。等于拿了一个美金额度放在这块，我也注意到最近人民银行在全世界各国，包括伦敦等等，昨天听澳大利亚也在建人民币离岸中心，他主要目的，你为了今后人民币自由兑换，必须把人民币弄出去，如果国际上根本没有人民币储备，自由兑换是没法实现的。现在看到不断在凿洞，俄罗斯也可以拿人民币买东西。这次的意义是不是也在墙上凿一个窟窿?

李剑阁：对的。央行至少有三项改革是近几年内一定要完成的。第一，两年内完成利率市场化。第二，在周行长任期内完成人民币可兑换，或者人民币资本项目下可兑换。第三，银行存款保险制度，这是他任内想尽量完成的三项任务。其中人民币资本项目可兑换，刚才说的非常准确，上午他在讨论会上也讲了这个问题，人民币国际化从来不是官方提法，他叫人民币跨境贸易结算。他说人民币跨境贸易结算这种形式是2008年以后突然提供了一个机会，因为美元信任度有点下降，给人民币走出海外留出了一个空间，他说虽然我们自己家庭作业还没有完全做好，并不是准备非常充分，但是这件事时间窗口出现了，他就出去了。现在跟很多的国家都签订了人民币跨境贸易，包括日本可以用人民币发债，互相用本币购买国债，这个也是签订过协议的。这样确实最终他就是要实现人民币资本项目下的可兑换。所谓人民币资本项目下可兑换，十八届三中全会用了这么一个提法实际上就是人民币可兑换。实现了经常项目可兑换其实就是人民币可兑换。

主持人：我们最后留点时间跟台下贵宾们有一个互动环节。到时候你们有问题、评论都可以现在想一想。第二个问题是关于中国资本市场，刚才在会前跟美国穆迪、台湾、日本都聊了一下，资本市场是咱们到今天为止一个很大的缺陷，好像是缺了一条腿，资本市场两大样产品，一个是股票，一个是债券，但是中国的债券市场，亚洲的债券市场，包括日本，当然美国是榜样了，债券市场非常发达，但是在台湾、香港，债券市场都不是能够发展起来的，属于一个弱品种。就好像一个身子资本市场，一个股票，结果一瘸腿债券。让大家评论一下这个问题。

Tom BYRNE：我从我们密切关注的角度讨论这个问题，我们可以看到中国政府债务在增加，特别是地方政府债务在增加，公司债务在增加，家庭债务是比较低的。非金融机构债务增加比较快，很多是地方政府融资平台的债务。在美国，地方政府会使用市政债市场，在市政债市场当中，在美国这个历史就非常长了。也有违约情况发生，现在有4万亿市政债市场，在美国市政债市场有三个特点。

主持人：股票市场规模多少、债券市场规模多少，这个比例是多少?

Bill Owens：我只是讲的市政债，不知道和股票市场的比较怎么样。市政债有三个特点：透明，债务发行人对他们债务负责，是相当安全的、低违约、低风险。近几年当中有一些违约发生，尤其小的企业违约发生，但是也会带来一些很大的影响。总的来说是比较安全的，就是因为透明的问题以及问责制度。中国的情况，我们可以看到，地方政府发行了很多债务，债务结构也很重要，地方政府相关的机构主要是提供公共服务、基础设施的机构，他们应该到市场上以透明方式为自己的债务负责。你也可以应对影子银行的期限错配的问题。这些项目可能没有长期的现金流。或者说这个债务期限比较短。我觉得市政债会解决地方政府融资平台的问题，可以帮助政府进行结构规模的投资。最后一个我想说的，在这个制度当中必须逐渐转移到由市场进行约束，破产对投资者来说这是一个糟糕的消息。但是在这个制度当中，应该设计出破产的制度，这样会降低道德的风险，可以使到信用风险定价变得更加合理。

主持人：前几年中国基本上80%融资是来自于银行，股票市场可能也就占10%、20%，这两年稍微好一点，可能70%，整个经济体的融资很大的程度都在依赖银行，邱先生，你正好是银行的。

邱正雄：我可以补充一下，大陆为什么市场不那么发达，我在差不多10年前看过一篇文章，他是讲在美国80%它的股票的价值都是属于内部自己发股票或者保留盈余起来的。IPO融资大概就是20%。这就代表他长期来讲是靠自己的表现赚钱。给投资者有信心，美国公司都是长期稳定经营。大陆1990-2000年，他是颠倒的，IPO占80%，自己内部净值成长占20%。公司内部长久发展的比重比较少，都靠新的钱进来。因为债是代表长期的信心，所以相对来讲在大陆就不容易。台湾还好，SPO，就是自己内部筹资的部分大概是3，IPO是1。这样的结果，很多台湾的高科技企业它的资金来源都是自己长期累积的钱。台湾的债跟股票，我们大的公司，科技股，台湾的上市公司负债净值比在0.65。说明他借钱65%，但是股本是100%。这在全世界是最低的，在美国是120%。借债比较多，股票比较少。日本是120-130%，都是借债超过它的股票市场。台湾为什么会在股票市场上这么样活跃发达?当然也有很多原因，第一个，台湾证券买卖不要什么税，只有千分之三证券手续费，其他都没有税。所以在股票市场上，一般民众喜欢买股票，大的公司也喜欢买股票。第二，科技业，它一年可以产品成长率50%。两年就已经一倍了。然后他价格跌的时候，平均起来一年跌37%，在这种情况下去银行借，银行也是要考虑的。因为你不知道跌到什么时候。但是你有自己的资本是65%。你自有的钱比较多，那你就可以发展高科技产业，因为成败你自己负责。

主持人：你那个数我没有听明白，假定台湾经济就三个东西，一个是股票、一个是债券、一个是银行的贷款。这三个比例是什么比例?

邱正雄：债券加银行借款65%，股票是100%。我们分母是股票金额，分子就是负债的金额。分子的数字大概65%，股票是100%。

主持人：每年从这个市场筹的资，比如IPO会筹100亿台币，银行比如说500亿台币，台湾整个经济，最后你从资金来源角度说这个事情。因为现在咱们谈的问题，刚才Tom BYRNE也在讲，我记得美国大概是60%是债券市场这边过来的，40%从股票加银行。就是债券市场非常发达，人们主要用债券市场融资。这在台湾不行吧?

邱正雄：台湾和银行加起来的数字是占股票65%，股票不是只有像大陆这样IPO，我们大部分SPO，这家公司自己累计的资本赚的钱一直持续下去，股东再增资。老股增资跟新股的增资大概台湾是3：1。老股比较多。因为科技变动太大，不靠股票市场，银行不大敢借给客户。

主持人：野村证券董事长，你给我们讲讲长期的问题。债券市场、股票市场在日本的情况你给我们介绍一下。

氏家纯一：具体数字我不知道，我想谈一谈债券市场的问题。日本债券市场太大了，中央政府、地方政府加起来这个债券市场占了GDP的250%。政府的债券市场规模太大了，我们日本债券市场有两个大的问题，第一，公司债券，我们金融市场还是商业债券为中心的。还有很多利益冲突的问题，还有贷款的这种市场。公司的债券市场没有发展的很快。我们讲地方债券市场，地方政府的债券评级非常低。不管你信不信或者你想不想信，他还是政府的一种担保。有时候他是负数。因此我们的政府债券市场规模很大，但是公司债券市场有问题，地方债券市场也有问题。讲完这三个问题后，关于资本市场长期的计划，我想说说股票市场的问题。为了让股票市场能够有效配置资本，我认为必须有一个好的体制。我们看看你们国家的市场，我想提这么一个问题。在90年的时候，政府当时宣布国有经济的持股比例应该下降，在那个时候大概90%的大陆上市公司都是由政府所拥有的。

氏家纯一：13%的公司才是私人法人所拥有的。去年的时候，好像出现了一些变化，有65%的在大陆股票市场上市的公司还都是由国家所拥有的，也都是国有的公司。我认为是不是要提一提各种不同国有企业公司他们的问题的性质，有没有必要谈呢?首先他们缺少经营效益，这是一个非常重要的、普遍的现象。在我们国家，我们逐渐的把很多国有企业私有化了，例如在日本这方面，日本的国营铁路已经私有化了。我为了能进一步有多样化的所有制，要使我们资本市场有效配置资源是非常重要的。应该让广大的股东，而不是国家来参与投资，因此我们需要非常好的治理结构，中国的资本市场从今后来讲他还是要和股东如何进一步的多样性是有关的。

主持人：野村证券董事长在说另一个问题，关于国企和私人企业的问题。这个问题倒是也存在。斋藤惇先生，我想了解一下日本政府的债务问题，好像是GDP的2倍，他会不会影响今后日本经济发展?

斋藤惇：我们确实出现了财政紧缩，因为我们购买力的问题，这个影响也不太明显。他将会进一步促进通货膨胀的产生，如果通货膨胀产生的话，马上就会出现重大问题。很多资产变成不良资产，政府债券情况不行。日本投资者很大的比例都是外国人，不是中国人，因此投资者想把自己的不良资产卖掉的话，例如房地产、股票，因为通货膨胀，他们抛售资产的话，就对我们带来一个严重问题。因此我们必须努力把基本面问题解决。也就是我们负债率太高。200%就太大了。意大利的债务也就100%多一点，因此我们应该增加消费税，我们现在只是8%，我们希望可能再增加2个百分点。跟外国的，特别是西方国家相比，消费税一般20-25%左右。还有德国的公司，法国的公司，英国的公司，他们是20%-25%的公司税，这是一个相互之间取舍的问题。当今我们现代社会里头，我们都在努力向消费者征税，而不是向制造业征税，只有日本和美国仍然沿用过去政策，对制造业这方面征税，也许日本也应该做一些调整，把这个模式调整过来。此外除了公司债券分离问题，我们讲到公司债券还不算一个严重问题，实际上公司债券最重要问题是交易上的问题。只有在美国才做这个交易，有些可能在意大利、米兰交易一些，但是其他市场上没有这种交易，就是公司债券很少有交易。因此我们必须要打造这么一个非常好的，可交易的亚洲的市场。

斋藤惇：规模太小，因此我们必须要保留这种交流。除了美国之外，没有别处，我们必须保持其他多样化投资渠道。另外我们在亚洲应该多，在东盟+3区域，我们也跟中国证监会谈过，也跟所有亚洲国家都讲了，我们应该制定同样的监管政策，把二级市场、把资本债券产品进行交易。因此我们想说，亚洲所有国家都要做出同样的决策。我们在东京已经做了。西班牙银行、韩国银行、印度银行或者亚洲开发银行都可以把这个提出来，这样我们在任何情况下都可以发行。我们希望把二级市场进一步发展好。

主持人：李剑阁，债券这个问题你讲一讲。其实我记得90年代，94、95、96、97，那个时候还有一个比较积极的公司债的市场，那个时候一般的人都可以去申请公司债，但是到90年代末期很多的公司债的发行人破产了，中国都上街游行，结果政府出来维持社会稳定，把那些债，政府又拿回来，帮助公司还掉。当时李剑阁先生是咱们朱镕基总理的助理，朱镕基有一个时候，他说你把公司债发了，他们破产，我们又要帮助兑付，还不如别搞公司债，干脆用国债，可能比公司债更有效。从此以后，这个公司债市场到今天没有很积极发展起来，这是什么问题?

李剑阁：90年代的时候，准确的说不是公司债，是企业债，主管部门是国家计委。后来产生公司债，主管部门变成证监会。企业债放在国家计委审批，他的审批原则，基本上除了寻租、开后门以外，那个时候还是计划经济，计划大盘子里，资金落实不了，就给你批一个债的额度，还不还，批的人没有考虑，借的人也没有考虑，这个钱，借的时候就没有想还过。反正这个项目是你国家的，最后你缺钱，你再补上。那个时候企业债是非常畸形的。所以债在中国的名声扫地。但是到本世纪以来，公司债、企业债，包括金融的什么中票、银行发的债券，逐步扩大，信用逐步转好。上午有人也向周小川行长提出这个问题，他解释中国企业在银行贷款相对比较方便、供应比较充足，没有必要去市场发债。另外他在银行还不了了，展期，没有什么影响。但是这个债一出问题，社会上马上产生影响，声誉受不了。这是今天上午周行长的解释。我记得90年代末，当时我虽然已经在国务院体改办工作，但是我注意到香港债券市场始终不行，我就想帮帮香港市场搞出一个债券交易市场，但是他没有人发债，就没有可交易的东西，我出了一个主意，我把当时财政部一个主要官员和香港联交所主要负责人凑在一起，我说把大陆国债放在香港挂牌。然后就挂了。挂了后，也是没有交易量，后来我听了一个分析，亚洲基本上是这么一个情况。上午也有人提出亚洲债券市场都不太行。在西方来说都是先有债券市场再有股票市场，特别是德国，德国是发了德国电讯后才有象样股票市场，在这个之前没有股票市场。我跟香港投行讨论了这个问题，他说香港一般是两端，一般相对保守就存银行，如果相对激进就买股票。他对中间这个东西没有什么兴趣，要么就赌一把股票，要么就存在银行，始终就没有人有兴趣。所以香港债券市场确实发展不起来。从这个解释是不是能够一定程度上反映中国老百姓的心理状态?可供参考。要么这个人安分守己就存银行，啥也不考虑。要么炒一下股票，对债券没有多大兴趣，风险溢价不够。

主持人：现在还有十来分钟，大家有什么问题可以举手。

提问：我是南方都市报记者，想问李剑阁董事长两个小问题，一个是作为中投旗下的券商，要进行整合，想问一下申银万国有没有跟其他券商整合的计划?第二，一些券商推出了零佣通，在互联网上买股票免佣金，线上竞争情况，申银万国如何应对?

李剑阁：确实中央汇金是想对自己旗下的，有机会也希望做一些整合。但是整合的细节不能透露，我只能说到这里了。就说有这个准备，要做这件事情。而且这件事情得到了监管部门各方面，国务院的支持。但是这个事情的进展我现在不能在这里讲。第二个问题，互联网金融，这两天是一个热门话题。我注意有一家券商在线上推出零佣金的做法。所谓零佣金就意味着倒贴，每一笔要给证监会交规费，如果零的话，规费要倒贴出去，目前这个做法好像证监会叫停了。台湾的股票佣金是千分之三，很低，我一听羡慕的要命，现在中国已经进入万三时代，只有你的十分之一水平，如果我们有你们的一半，千分之一点五，中国券商马上就扬眉吐气了。现在说实话，如果佣金水平再往下降的话，恐怕在全世界都几乎没有了。而且对这个行业可能是毁灭性的，我不认为这种竞争是有利于资本市场发展。

主持人：谁愿意赔钱做事呢?确实有一个问题。

李剑阁：可能我跟王波明缺少互联网思维，现在互联网打车，坐车的人补贴，开车的人也补贴，我们都看不懂。零佣金可能也是一种互联网思维。

提问：我是中央电视台记者，请问李剑阁先生，2007、2008年中国股市上涨到6000点，从6000到2000点，有不少老百姓被套牢，有老百姓的原因不理性，在制度方面是不是存在缺陷?如果有缺陷怎么才能完善?

主持人：你认为应该补偿他们还是什么意思?

提问：是不是政策应该对市场进行一些把控，你也说了两个不吻合，是不是都是老百姓原因?老百姓可能盲目性大一些，但是至少监管层从制度层面应该对市场有一些把控。

李剑阁：股市低的时候，政府号召买肯定是不对的。股票涨的时候，政府说不该涨可能也是不对的。但是当时确实有一些事情监管部门可以做。所谓叫股改的过程中，有很多公司利用股改这个题材炒作，不适当的炒作，过度炒作，诱使股民入市，像这种情况，证监会应该出来要求他，比如正确的信息披露，我不是说该不该涨，我认为监管部门不能对行情发表意见。说了也没有用。关键就是从1000点猛涨到6000点这个过程中，实际上有很多公司有一些不合规的行为，而这个当时如果及时查处的话对市场的稳定是有好处的。

主持人：咱们上一届证监会主席郭树清在讲话当中一开始就说我对中国银行界现在股价都太低了。说了这句话后，底下马上有人反应，你作为证监会主席不应该对股票市场发表任何评论，什么乐观等等。因为股价不是证监会监管范围之内的事情。

提问：想问一下李剑阁先生，关于沪港通的问题，你刚才提到一句话，两地监管规则基本保持不变，只是交易互通，两地监管规则会不会存在一些潜在冲突?反过来对于下一步中国市场监管能带来什么推动、促进?还有一个问题顺便问一下邱正雄先生，是否期待类似于沪港通这样的上海和台湾股市的互通交易?

李剑阁：我先说一句邱先生这个话题，据我所知台湾是有人提出这个设想。我觉得沪港通就好像两个齿轮，从来也没有碰到一起过，现在突然咬合在一起，想运转一段。到底运行怎么样，要等运转后才知道。我个人觉得肯定在磨合过程中有一个互相适应的过程，但是总体上是一个提高的过程。现在的公告说各自按各自的做，但是我觉得做起来就不是那么容易了，因为规则还是有差异。将来运行中，双方监管机构密切配合，及时解决运转中的问题，我设想是这么一个结果。

邱正雄：这个问题很重要，我昨天听了李总理宣布这个消息，我也觉得里面应该有很多事情啊，可能在管理上要稍微谈一谈。我举一个例子讲，台湾有一家厂商在大陆做测血器，FDA不同意，没有核准。他这个老板就卖掉很多股票。在台湾股票市场不知道，他一卖，法院判他是在FDA公布后，他等于一个信息，法律上没有要求在台湾有效。可是这样两地发生的问题，在第三地发生的信息你怎么样让互相通的这几家交易商都知道?这样的话才有意义，否则的话就会发生隔离的问题，我们上次也发生过一个大陆一家厂商发生了财务困难，他就卖了很多股票，他是两地都挂牌，而台湾不知道。所以两岸三地都要弄到一起的话，一定要把信息的整合，怎么样公布，这样才不会发生关联人的交易。台湾目前来讲，在香港有上市有台湾50、台湾100，除了台湾50、台湾100这些大家都公认外，但是个别厂商信息的管理，只要各管各的一定发生类似问题，发生一两次后，大家对这个市场就不会有信心了。我觉得这个不错，但是这个信息要管好是一个很重要的问题。

主持人：我记得以前跟美国纽约交易所都谈过24小时交易，因为正好那边白天，这边黑夜，互挂。这个问题是不是当时讨论过?

李剑阁：当然，甚至上海的国际板都讨论过，后来有各种各样争论就没有搞起来。我估计和美国的通还是比较遥远一点。但是深圳将来跟香港通可能也是势在必然，因为光上海通还不行，深圳也得通。

主持人：所有还有上海通、深圳通，然后上海台湾通，各种通今后都可以去试一试。

邱正雄：我觉得一定要把信息的公布定一个规则出来，否则会发生很多问题。

提问：想问一下各位嘉宾关于互联网金融的问题。现在在中国也是一个比较热门的话题，想了解一下他在美国也好、日本也好、台湾地区也好，大概是怎么样的发展情况以及从监管角度来说，互联网金融带给金融行业最大的风险在哪里?谢谢!

斋藤惇：在日本的情况是这样的，我们把它叫互联网金融交易商，不叫做银行，在市场份额达到70%，他们是主要的市场参与者。日本大多数互联网经纪商不收佣金，并不是完全免费每个月付一个月费，每个月交多少次就不用交钱，交月租就可以。这些互联网经纪人如何赚钱呢?他们会为你进行融资，他就会收利息。还会给你进行保证金的贷款。利息就是他们的收入，所以他们市场份额增加的很快，占70%。他们的系统也非常先进。他们的电脑都非常的高端。他们参与到了市场的每一部分，参与到每日交易当中。这些互联网经纪商发挥了非常重要作用，他们现在变得越来越大了。

主持人：这个问题现在相当的敏感，按照有些人的话，叫血流成河。因为有一派非常支持马云支付宝，另外一派咱们央行，但是还有另外一派是咱们传统银行，工农中建。各自有各自的利益在里头。我估计那位女士是问怎么看待这个问题。

李剑阁：这个问题是不是让穆迪公司这位先生先说一说，为什么呢?因为在中国互联网金融如火如荼的时候，忽然有学者说在美国根本没有互联网金融，弄得大家很糊涂。到底美国有没有?或者是什么状态，是不是把这个问题交给他，听听美国人对这个问题怎么评论。

Tom BYRNE：我知道这个问题。在爱尔兰是这样的，爱尔兰崩盘主要是因为银行业出了问题，银行业过份扩张，扩张到互联网上，从都柏林一直向英国本土、欧洲大陆，我想说没有免费的午餐。有很多的风险，我们的监管部门可能就控制不了了。因此要互联网金融的话，很多风险看不到，不像实体银行那么好控制风险。

主持人：我来评论两句：第一，互联网金融，如果你承认那个词叫“金融”两个字，他就应该受到监管。因为在金融领域，最重要的还不是创新。在金融领域第一件是安全，因为你拿了老百姓的钱存在这块，你这个体别到了大而不能倒，所以安全是第一的。我也知道现在老百姓在社会上一听要监管了就愤怒。但是这个问题你比如说马云的支付宝和余额宝那块，如果你要变成一个正式的银行，有银行牌照，就是你去做金融、去做贷款、拉储蓄，实际上他已经有储蓄。你有这个，在银行领域他第一件事必须得交准备金率，你得交20、30元到央行去，不能把所有钱都贷出去。你各种短期贷，短期不能错配到长期等等，有很多银行管理规矩。你要是承认是银行，你就要进入银行序列，跟工商银行、农业银行一样受到监管。你不能说我是另外一个东西金融，我百分之百的钱都能给贷出去。这样就变成一个不公平的跟金融机构竞争的状态。这个问题是得分清楚。他好像不太承认自己是银行，他还有1人1元，众筹。众筹这个东西又犯了另外一个监管，你众筹不能超过200人，超过就变成公募了，你本来是200人之内是一个私募，是可以的。但是200人以上就必须得发公告了，因为你对社会融资行为已经变成一个出问题会影响很多的人了，这方面有方方面面规矩，你得遵守。

李剑阁：我同意王波明的意见，互联网金融你还是金融，不过是一个技术手段不同。你只要涉及金融领域，就要被进行监管。你涉及了银行，就被银监会监管。涉及了证券，就被证监会监管。涉及了保险，就被保监会监管。回答刚才那个问题，我们申银万国其实现在也是想触电，和电商或者互联网企业进行合作。但是我们合作不是像他们这样做，我们想把他们作为一个平台，还是卖我们现有的产品以及今后创新的产品。实际上把我们服务延伸到客户的移动终端上，只是一个业务的延伸。我们一切这种延伸的业务还是属于证监会监管，这不是另外一个打开的天地，只是借助了现代化的技术手段而已。

主持人：刚才这位女士提的，这个是业务性质问题。现在央行还担心一个，技术层面。比如网上银行，你把帐户跟银行串起来了，但是网上的技术设定都没有解决，他经常在后台把你存款多少整个都拿走了，这个是很恐怖的问题。这个技术问题没有解决之前，你也不能。比如虚拟银行卡，不用一个实体的卡，道理上讲非常好，方便，服务了消费者，但是也是背后的认证问题，安全问题解决没有?现在据说根本没有解决，到最后真是黑客可以在后头把你所有资料都拿走，这样就对广大金融参与者或者存款商，这些东西在网上安全也没有论证好。所以在这种情况下冒然广泛推广网上金融，等于对广大人民群众也是不负责任的。

氏家纯一：你现在不能阻止消费者使用互联网金融手段获得服务。零售商、经纪商他们很多都已经上网了。还有零售银行，他们也不断发展到互联网上面。甚至在融资这个领域，有这方面的动向。我觉得这样做，如果把在线服务通过监管管理起来，控制好的话，是一个好事。我们建立了一个新的机构，就是日本在线银行监管机构，日本也准备成立一个机构来管理它。

主持人：日本有没有这样一个独立的监管机构专门负责互联网金融?

氏家纯一：现在还不是独立的，是日本的金融监管机构来管。

主持人：是日本央行下面的?

氏家纯一：不是。是政府的，但不是一个独立机构。

提问：我想问的问题是我们今天主题是资本市场监管：老问题、新思路。我们谈这么多，对这个主题好像没有过多涉及，而且台上嘉宾都属于被监管对象，你们作为被监管对象，你们认为监管部门应该用什么新思路解决我们的老问题?谢谢!

主持人：李剑阁原来是监管者，现在变成被监管者，回答这个问题更有意义。

李剑阁：总的来说，现在我们的监管，至少有十多年了，证监会更长一点，其次是保监会，最后是银监会。历史也不短了，但是和国际上相比还很短，才十来年的历史。在这段过程中，应该说进步是很快的，但是还是有许多可以改进的地方。现在总的说，和我们国家整个改革，就是国家治理现代化整个大的目标要求来说，还有很大的差距。就是我们的监管部门一个最大的问题，就是把自己的监管对象当做自己的下属机构，这是不对的。前不久我们有一些监管机构还任命监管对象的人事，可以说都有。三个监管机构都有，只不过不一样。比如证监会对两个交易所+期货交易所，好几个交易所的人事任免都是在证监会。本来是他的监管对象，又是他任免的干部，而且是干部交流一个重要渠道，这个干部在机关里时间待久了，收入比较低，给他在交易所干两年，那个人在交易所干长了，进入小康了，再让他到证监会来。这是一个老问题，我也谈不上什么新思路。这个问题很明显，改掉就行，但是很难改。还有一些部门对监管的基本原则怎么遵守还有很多盲区、误区。我在好几个场合讲到一个观点，就是我们有两个监管部门，他已经有十多年来，他是对于自己的监管对象其中监管对象很多是上市公司，他还每次上市公司的董事会开会的时候，他要派自己的官员去列席监管对象上市公司的董事会，在十年前我就说这是完全错误的事情。为什么错误?第一，国际上没有。你如果去了，他意思是你们这些人不知道干什么坏事，我派一个人看着你。如果他今后真的干了坏事，你当时这个官员在旁边坐着，你为什么不说?因为派的往往是是比处长还低的干部，你怎么保证你派的干部比董事会所有人还聪明，而且还更守法?并不能保证。这是第一个问题。第二个问题，法律上你没有权利发现。你不发言，但是你又知道了，你为什么不指出来?而且据说董事会记录必须交给监管部门备案。所有内幕信息没有任何保障的。你只要列席了董事会，特别是上市公司，你实际上是内幕信息的相关人士，那么如果出现内幕交易，你列席的官员承担什么样的法律责任?这个事现在全国人大财经委，我跟他们提出后，他们这次修改证券法就增加了一条，他可能觉得现在叫这几个监管部门改比较难，但是你既然要来参加，法里面已经规定，凡是参加董事会的任何人员都是要负法律责任。

李剑阁：假如内幕信息泄露出去，每个人都要被监管。但是现在还没有这个法，他们还当成是某一种权利。我听一个董事长说，他说不仅监管机构派，当地政府发现这个会很值得来，因此当地金融办也来，而且来的人还特别多，只要能想出借口的人都来，后面坐的人比董事会人来多。每次讨论重要信息的时候，市场异常波动。你说谁泄露出去的?而且有人说他们一面开会一面上厕所，一上厕所，股市就波动。这个怎么得了?最后这些人是查别人的人，他变成法外之人，不受监管。这个怎么得了?所以在在建设银行上市后，因为他有外国的股东，也有从国外请的独立董事，他第一次开董事会，发现居然有监管部门列席，他拍案而起，他说要么你出去，要么我出去。因为你没有资格在这里开。他分析有更加独特的地方，他说你在这里是描述我董事会的权威，你必须出去。结果闹的非常僵。国际上人家不可理解的。这个话我这两年在各种场合都讲，因为退休的监管官员跟我说，你这个观点我看到了，但是下面人干坏事干多了，我们不派不行啊。我说你就保证你派的人不干坏事吗?他如果不受监管，又可以获得巨大利益，他可能原来是一个好人都会变成坏人。现在很多国际上监管的协会还到我这儿来问，说你们怎么搞的，觉得还很有兴趣。我说他想学吗?他说没有想学。我说全世界有这样干的吗?没有。所以这里面有很多我们在认识上的盲区需要改进。

邱正雄：我补充一点，通常在美国的管理，像OCC，他就是管银行的。他通常要列席的时候，是检查后的结果。金融检查以后，好比一个半年度的报告或者一年度的报告，检查的报告，他必须去那边把他检查的要职坐在那边问这样做有没有问题。把这个检查报告讲完后就走开了。就像刚才李剑阁讲的，他就不参加他的董事会。但是他必须把信息通知银行，就是你有什么缺点要改。

李剑阁：这个说的跟我说的完全一样。总的来讲，我归纳刚才说的监管的问题。现在我们的监管机构应该减少事先审批，加强事后监管。这是一个总的思路。新思路：减少事先审批，加强事后监管。

主持人：时间已到，感谢各位嘉宾的参与。主持人：《财经》总编辑王波明

讨论嘉宾：

穆迪高级副总裁Tom BYRNE

台湾永丰银行董事长邱正雄

春华资本集团主席胡祖六

申银万国董事长李剑阁

株式会社日本交易所集团CEO斋藤惇

野村控股前董事长氏家纯一

纽约证券交易所亚洲区副主席欧文斯

主持人：咱们今天聊一聊中国资本市场发展问题。我们台上有来自于各个国家的嘉宾，有美国穆迪的，有台湾永丰银行的，李剑阁先生今天要挑大梁的，还有东京交易所斋藤惇先生，也有日本的野村证券氏家纯一先生。全世界市场因为金融危机以后，股市节节攀升。咱们不是谈股市这个短期问题，但是仍然全世界从日本、美国、欧洲，因为经济慢慢都在爬出低谷。先请穆迪高级副总裁Tom BYRNE，现在美国股市已经比金融危机前还高出了2000点。现在很多的流动性已经退出新兴市场，你们的市场出现了一些新的变化，股票市场表现的非常好，已经达到了金融危机之前的水平。这是一个什么流动性所驱动的市场还是反映出美国经济基本面带来的变化。

Tom BYRNE：我想对新兴市场资本流动方面谈谈我的观点。我同意你的观点，在美国现在确实还是一个流动性驱动的市场。美国的经济现在表现的还不错，但是也不是特别的好。我们讨论美国什么时候能够获得2008年之前正常增长的幅度。有经济学家认为美国市场还是可以的。我们再看看新兴市场，现在的动荡，伯南克主席在美国国会曾经说过这样的话，2013年他说并不是资金退出了新兴市场特别是亚洲市场。实际上有一些新的基金出来了，好几年前有很多资金流入马来西亚、印度尼西亚新兴经济体市场。他并没有撤出新兴市场，真正撤出比较多的是泰国，因为由于泰国政治形势造成的资金外流。几周前一个新的数据，进入新兴市场净资金量也是很大的，也就是说现在美联储退出了量化宽松的情况可能会是非常稳健的步骤，按照计划来进行。实际上美联储已经把资产计划和利率挂钩。

主持人：下面请永丰银行邱正雄董事长，台湾股市现在表现也还不错，台湾股市和台湾经济是什么一个状况，你能不能做一些评论?

邱正雄：台湾的加权指数跟美国事实上关系很密切，大概从1997年以后，台湾跟美国的指数大概它的相关系数0.7左右，以最近来讲，2009年台湾股市最低的时候是3636点，现在是8849点，这样一个数字大概上涨了2倍半左右，美国也差不多涨了2倍半左右，所以美国跟台湾事实上差不多。上海综合指数好像没有涨这么多，从2009以后。假如从2008年看是跌了一点。台湾会不会股市继续上升?一般来讲，他上升的比较快的话，因为美国景气比较好，台湾的出口一般来讲会比较好，所以基本上基本面都还不错。

邱正雄：台湾整个股市常常会受到消息的影响。因为很多是台湾老百姓自己的钱去投资的，还是蛮稳定的。美国伯南克以后，失业率是6.5%。耶伦在3月19日说失业率5.2-5.6，她也可以接受。现在距离这个还比较远。3月19日宣布后，股市就大涨了。一般来讲，耶伦的政策代表美国的紧缩政策应该不会太紧。

主持人：斋藤惇先生，安倍当选日本首相以来，出现了股市上涨。第一根剑是流通性注入，然后开始第二根剑，第三根剑。这是可以持续的状态吗?日本经济从去年开始，第一、二、三季度，一直在往下滑。你能不能谈谈目前东京股票交易所的情况以及交易的情况?

斋藤惇：去年我们市场超过50%的上涨，交易量原来是1万亿一天，后来达到3万亿日元一天，今年市场下降了17%，这个原因主要是你所说的那样，大家都期待安倍首相的第二根剑、第三根剑。他讲了很多事情，但是切实可行的政策还没有执行。我们也期待三个事情出现：1、TPP协议签署;2、开放劳动法。日本现在失业率比较严重，现在很多人60多岁还在工作，没有任何理由的话，不能随便解雇劳工。因此对公司来讲，用人成本非常高，公司也要求进一步把劳动力市场进一步开放。3、进一步提升改进我们的农业体系，因为农业活动现在很多都是比较落后的。另外就是公司减税的问题。除了美国以外，它是最高的，30%左右的税收。安倍首相好像很严肃应对这个问题，而且不断地在试图解决这个严峻的问题，这是一个比较好的方法。可能年底的时候将会出现一些比较好的迹象。这就是我的预测。

主持人：我接着再向您提出一个问题，安倍首相会不会有第四根、五根箭射出，你就这个问题怎么看?

斋藤惇：日本正在面临人口老龄化问题非常严峻，我们的制造业生产设施现在很多都离开了日本，现在都转移到了中国大陆，还有印度、菲律宾、印度尼西亚。不管我们怎么样日元进一步的贬值，通过各种货币政策贬值日元的话，这个出口仍然没有能够加速。值得讽刺的是，我们把核能政策又临时终止了，这样又出了比较大的问题，进口能源就更贵了。因为日元是贬值了，购买能源的话，成本增加了20%，这是一个重大的冲击。与此相反，我们出口又没有增税。国内经常性帐户也有一些问题，是负数。因此我们要改变一下我们的体制，要进行一系列的改革，我们确实需要改革，大家都可能会向安倍提一个问题，就是这是一种不受欢迎的非常痛苦的问题。如果他继续做这样的事，外国投资者会不会来到我们东京证交所，我们60%、70%投资者都是外国人，不是日本人。因此我们要用政策吸引外国投资者，让他们回到日本来，这还是一个非常重要的政策，需要一个根本性的改革。

主持人：他们是离开日本还是来了?

斋藤惇：很多人是离开了。

主持人：下面请氏家纯一先生，就短期来讲，现在是15000点指数，指数会不会继续上升到2万点?

氏家纯一：到今年年底可能达到19000点。主要的理由就是安倍经济学改变了大家的思维方式，消费者、企业管理者的心态都改变了。他们期待通胀紧缩继续持续。第三，我们现在还没有完全摆脱这个阶段。现在工资在上涨，公司管理者开始进行投资。通货膨胀导致的CPI指数不断增加。因此不管安倍和安倍经济学能不能回答这个问题，他已经改变了大家思维方式，如果这个趋势继续下去的话，我还是有一些乐观的态度，这个市场还会有所提升。

主持人：咱们外围都看了，从美国开始创新高，台湾股市也不错。日本最主要有一个持续不持续的问题，从一开始也涨了50%了。最重要的问题回到李剑阁身上，我们都是假定任何国家经济有没有持续性增长的问题，中国虽然从10%GDP增长回到7%，咱们李总理也都说了7.5%，7.5这个水平其实在世界上来比较也是非常高的。但是为什么中国的股市干了20年，就在2000点左右，这是所有全中国人民、投资者都在问的问题。为什么这么问呢，李剑阁先生也是早期中国证监会的副主席，也是参与了中国证券市场建设。我觉得他最有权威来回答这个问题。

李剑阁：幸亏我现在权威性不够，如果还在证监会，我绝对不能回答这个问题。我个人认为这几年经济增长这么高，而股市不动，大家如果拿历史图像来看的话，有一个值得注意的事情，经济增长高，股市往下跌这是不吻合的。但是经济增长没有高，股市疯涨，这也是不吻合的。我一直坚持这个观点，我说这次长期的低迷和上次从1000多点迅速地在短时间里涨到6000多点，跟那波行情有密切关系，因为那次涨的太狠了。从05年到07、08年，涨的太疯狂了。那个时候我还在国务院一个政府机关工作，当时另外一个副部长跟我天天在一个食堂吃饭，比如2000点的时候，他说会到2500点，我说什么都不相信，结果很快他赢了，然后又说很快到3000点，结果又赢了。我看不懂。在那一轮当中几乎把所有的居民都卷进去了，这样说实话，有相当多的投资者在那一波行情当中损失惨重。这一波行情我个人认为使得许多原来股票市场的忠实投资者远离市场了，资金也撤离了，信心也没了。所以长期股市不振和那一波行情有关系的。我个人这么看。

主持人：一蹶不振也有好几年了，你认为现在作为证券市场自身存在不存在一种体制性的障碍，所以让人们觉得信心不足，有没有这个问题?

李剑阁：这个说起来也是一个非常广泛的话题，这个问题我不想多说，实际上老百姓对监管体制还是有信心不是特别充分。他在股市上如果受到不公正待遇的话，他能不能得到一个公正的裁决，然后他得到一个合理的补偿。当然他如果自己投资判断失误，他应该自我负责。这两者之间他没有信心。这是我不想多议论的一个问题。但是你刚才既然说到体制性的问题，我想说一个观点。

李剑阁：现在我们正在推行利率市场化，周行长今年在两会说利率市场化时间表已经明确了，两年内完成。在利率市场化过程中有很多人猜测认为利率市场化的结果会使得利率都上涨，因为认为中国利率被政府压抑的，所以市场化后会上涨。但是我们看到我们的货币政策和美国，美国当然影响了香港，甚至影响台湾，日本他也有自身的问题，他们的利率是非常低的，为什么我们国家存款比如5年期存款能达到5%多年利率，贷款不用说了，通常在7%、8%，个人按揭贷款在7%、8%。小企业从市场上拿到的实际利率百分之十几。对一个普通消费者来说，它的无风险收益在银行就得到很高了，所以他就不愿意把资金放到一个风险更高的资本市场上。因为资本市场不可能给他这个回报。所以我个人认为利率市场化结果可能对于股票市场来讲是一个利好消息，长期看是一个利好消息。但是他两年，两年什么时候完成很难说。过去我们都说股票的市盈率应该是银行存款利率的倒数。原来一般有这个说法。如果我们无风险收益那么高，这样的话，谁愿意冒险进入资本市场?刚才你既然说到体制性问题，我最近在思考这个问题。由于有这么一个无风险的收益市场，所以这个市场就被冷落了。

主持人：再加一个问题，短期问题，新闻必须得有一个答案。就是昨天的互联互通，引起香港、内地股市大涨。我想问一下这个互联互通，李剑阁先生，在你来看到底实质性的一个东西往未来来看是什么东西?

李剑阁：首先昨天出来后，从会场我听的，觉得这是一个重要新闻，一出来碰到香港联交所总裁，他说你听清楚没有?我说听见了。他说太好了，昨天晚上我们香港的人都没有得到任何消息，就是在会听到的。晚上参加香港特别行政区一个晚宴的时候，他们香港财经官员说讲话之前他们一无所知，包括陈家强都不知道。所以这个事对市场确实是一个非常强烈的信号。但是我一出门就有人问对这个事情怎么评价，我用了一句话，昨天媒体也报道了，我说不以行情论利弊。为什么这么说呢?根据我的直觉，昨天会涨，但是涨几天我不知道。涨了几天会跌。所以我说不以行情论利弊。那么它的好处是什么?我个人觉得第一个好处就是香港从改革开放30多年来，甚至改革开放以前，他就是中国和国际市场连接的一个窗口，又是内外交流一个桥梁，所以改革开放我们也有很多的经验，包括股票市场，我们是从香港引进了很多的监管框架。

李剑阁：我们国企上市也是把香港作为第一个桥头堡，同时至今为止还是首选地。现在简称叫沪港通，上海、香港股票市场互联互通机制，这样有利于两地的资本市场合作交流，这是毫无疑问。这样可以扩大香港的投资者，因为香港有很多的人民币回流机制有问题，他回不来。这次大家注意到沪港通是人民币做交易，香港是人民币一个离岸中心，让人民币回流产生一个投资渠道。第二，国内投资者也一直想投国外公司，特别是国际性的公司，这一通后，对国内投资者又增加了一个选择。但是显然这个做法，对老百姓来讲，对投资者来讲，增加了他的选择面，有利于两地市场搞活，提高两个市场流动性。

李剑阁：第二，有利于巩固香港、上海国际金融中心地位，香港当然已经是一个国际金融市场初步形成。但是由于上海自贸区等等，似乎大家对他的信心开始有一点点疑问，这样一来说明中央政府对香港国际金融中心地位坚定不移支持了。我昨天感觉香港官员兴奋程度远远高于我们内地人。我想对上海来讲，他也是一个很好的。上海说了半天要成为国际金融中心，你哪有一点国际化的金融在那里，除非外国银行总部在那里。第三个，对于支持香港成为人民币离岸中心有好处。现在只有点心债，每天只有2万人民币兑换额度。对于沉淀的人民币怎么样充分获得投资渠道，这个很不方便，这样一来可能就非常好。长期看，对于我们内地来讲我觉得对我们的改革有好处。

李剑阁：昨天李克强总理说了一句话，说我们金融业要在新一轮高水平的对外开放。始终昨天他讲话中贯彻一个精神，以开放促改革。你如果关起门来，死水一潭，很难推得动，只有把门打开。这次公告是监管不变，交易习惯不变，你虽然买香港股票，还是按照香港规矩。买内地股票，按照内地规矩。但是门一打开，就有很多新鲜东西对原有东西冲击。我认为对提升国内资本市场监管水平、提高内地上市公司治理水平，提高内地投资者风险识别能力都有好处，长远看我是高度评价沪港通的推出。

主持人：显然这次外管局拿出了一个额度，他一是叫回流，二是还能出去。等于拿了一个美金额度放在这块，我也注意到最近人民银行在全世界各国，包括伦敦等等，昨天听澳大利亚也在建人民币离岸中心，他主要目的，你为了今后人民币自由兑换，必须把人民币弄出去，如果国际上根本没有人民币储备，自由兑换是没法实现的。现在看到不断在凿洞，俄罗斯也可以拿人民币买东西。这次的意义是不是也在墙上凿一个窟窿?

李剑阁：对的。央行至少有三项改革是近几年内一定要完成的。第一，两年内完成利率市场化。第二，在周行长任期内完成人民币可兑换，或者人民币资本项目下可兑换。第三，银行存款保险制度，这是他任内想尽量完成的三项任务。其中人民币资本项目可兑换，刚才说的非常准确，上午他在讨论会上也讲了这个问题，人民币国际化从来不是官方提法，他叫人民币跨境贸易结算。他说人民币跨境贸易结算这种形式是2008年以后突然提供了一个机会，因为美元信任度有点下降，给人民币走出海外留出了一个空间，他说虽然我们自己家庭作业还没有完全做好，并不是准备非常充分，但是这件事时间窗口出现了，他就出去了。现在跟很多的国家都签订了人民币跨境贸易，包括日本可以用人民币发债，互相用本币购买国债，这个也是签订过协议的。这样确实最终他就是要实现人民币资本项目下的可兑换。所谓人民币资本项目下可兑换，十八届三中全会用了这么一个提法实际上就是人民币可兑换。实现了经常项目可兑换其实就是人民币可兑换。

主持人：我们最后留点时间跟台下贵宾们有一个互动环节。到时候你们有问题、评论都可以现在想一想。第二个问题是关于中国资本市场，刚才在会前跟美国穆迪、台湾、日本都聊了一下，资本市场是咱们到今天为止一个很大的缺陷，好像是缺了一条腿，资本市场两大样产品，一个是股票，一个是债券，但是中国的债券市场，亚洲的债券市场，包括日本，当然美国是榜样了，债券市场非常发达，但是在台湾、香港，债券市场都不是能够发展起来的，属于一个弱品种。就好像一个身子资本市场，一个股票，结果一瘸腿债券。让大家评论一下这个问题。

Tom BYRNE：我从我们密切关注的角度讨论这个问题，我们可以看到中国政府债务在增加，特别是地方政府债务在增加，公司债务在增加，家庭债务是比较低的。非金融机构债务增加比较快，很多是地方政府融资平台的债务。在美国，地方政府会使用市政债市场，在市政债市场当中，在美国这个历史就非常长了。也有违约情况发生，现在有4万亿市政债市场，在美国市政债市场有三个特点。

主持人：股票市场规模多少、债券市场规模多少，这个比例是多少?

Bill Owens：我只是讲的市政债，不知道和股票市场的比较怎么样。市政债有三个特点：透明，债务发行人对他们债务负责，是相当安全的、低违约、低风险。近几年当中有一些违约发生，尤其小的企业违约发生，但是也会带来一些很大的影响。总的来说是比较安全的，就是因为透明的问题以及问责制度。中国的情况，我们可以看到，地方政府发行了很多债务，债务结构也很重要，地方政府相关的机构主要是提供公共服务、基础设施的机构，他们应该到市场上以透明方式为自己的债务负责。你也可以应对影子银行的期限错配的问题。这些项目可能没有长期的现金流。或者说这个债务期限比较短。我觉得市政债会解决地方政府融资平台的问题，可以帮助政府进行结构规模的投资。最后一个我想说的，在这个制度当中必须逐渐转移到由市场进行约束，破产对投资者来说这是一个糟糕的消息。但是在这个制度当中，应该设计出破产的制度，这样会降低道德的风险，可以使到信用风险定价变得更加合理。

主持人：前几年中国基本上80%融资是来自于银行，股票市场可能也就占10%、20%，这两年稍微好一点，可能70%，整个经济体的融资很大的程度都在依赖银行，邱先生，你正好是银行的。

邱正雄：我可以补充一下，大陆为什么市场不那么发达，我在差不多10年前看过一篇文章，他是讲在美国80%它的股票的价值都是属于内部自己发股票或者保留盈余起来的。IPO融资大概就是20%。这就代表他长期来讲是靠自己的表现赚钱。给投资者有信心，美国公司都是长期稳定经营。大陆1990-2000年，他是颠倒的，IPO占80%，自己内部净值成长占20%。公司内部长久发展的比重比较少，都靠新的钱进来。因为债是代表长期的信心，所以相对来讲在大陆就不容易。台湾还好，SPO，就是自己内部筹资的部分大概是3，IPO是1。这样的结果，很多台湾的高科技企业它的资金来源都是自己长期累积的钱。台湾的债跟股票，我们大的公司，科技股，台湾的上市公司负债净值比在0.65。说明他借钱65%，但是股本是100%。这在全世界是最低的，在美国是120%。借债比较多，股票比较少。日本是120-130%，都是借债超过它的股票市场。台湾为什么会在股票市场上这么样活跃发达?当然也有很多原因，第一个，台湾证券买卖不要什么税，只有千分之三证券手续费，其他都没有税。所以在股票市场上，一般民众喜欢买股票，大的公司也喜欢买股票。第二，科技业，它一年可以产品成长率50%。两年就已经一倍了。然后他价格跌的时候，平均起来一年跌37%，在这种情况下去银行借，银行也是要考虑的。因为你不知道跌到什么时候。但是你有自己的资本是65%。你自有的钱比较多，那你就可以发展高科技产业，因为成败你自己负责。

主持人：你那个数我没有听明白，假定台湾经济就三个东西，一个是股票、一个是债券、一个是银行的贷款。这三个比例是什么比例?

邱正雄：债券加银行借款65%，股票是100%。我们分母是股票金额，分子就是负债的金额。分子的数字大概65%，股票是100%。

主持人：每年从这个市场筹的资，比如IPO会筹100亿台币，银行比如说500亿台币，台湾整个经济，最后你从资金来源角度说这个事情。因为现在咱们谈的问题，刚才Tom BYRNE也在讲，我记得美国大概是60%是债券市场这边过来的，40%从股票加银行。就是债券市场非常发达，人们主要用债券市场融资。这在台湾不行吧?

邱正雄：台湾和银行加起来的数字是占股票65%，股票不是只有像大陆这样IPO，我们大部分SPO，这家公司自己累计的资本赚的钱一直持续下去，股东再增资。老股增资跟新股的增资大概台湾是3：1。老股比较多。因为科技变动太大，不靠股票市场，银行不大敢借给客户。

主持人：野村证券董事长，你给我们讲讲长期的问题。债券市场、股票市场在日本的情况你给我们介绍一下。

氏家纯一：具体数字我不知道，我想谈一谈债券市场的问题。日本债券市场太大了，中央政府、地方政府加起来这个债券市场占了GDP的250%。政府的债券市场规模太大了，我们日本债券市场有两个大的问题，第一，公司债券，我们金融市场还是商业债券为中心的。还有很多利益冲突的问题，还有贷款的这种市场。公司的债券市场没有发展的很快。我们讲地方债券市场，地方政府的债券评级非常低。不管你信不信或者你想不想信，他还是政府的一种担保。有时候他是负数。因此我们的政府债券市场规模很大，但是公司债券市场有问题，地方债券市场也有问题。讲完这三个问题后，关于资本市场长期的计划，我想说说股票市场的问题。为了让股票市场能够有效配置资本，我认为必须有一个好的体制。我们看看你们国家的市场，我想提这么一个问题。在90年的时候，政府当时宣布国有经济的持股比例应该下降，在那个时候大概90%的大陆上市公司都是由政府所拥有的。

氏家纯一：13%的公司才是私人法人所拥有的。去年的时候，好像出现了一些变化，有65%的在大陆股票市场上市的公司还都是由国家所拥有的，也都是国有的公司。我认为是不是要提一提各种不同国有企业公司他们的问题的性质，有没有必要谈呢?首先他们缺少经营效益，这是一个非常重要的、普遍的现象。在我们国家，我们逐渐的把很多国有企业私有化了，例如在日本这方面，日本的国营铁路已经私有化了。我为了能进一步有多样化的所有制，要使我们资本市场有效配置资源是非常重要的。应该让广大的股东，而不是国家来参与投资，因此我们需要非常好的治理结构，中国的资本市场从今后来讲他还是要和股东如何进一步的多样性是有关的。

主持人：野村证券董事长在说另一个问题，关于国企和私人企业的问题。这个问题倒是也存在。斋藤惇先生，我想了解一下日本政府的债务问题，好像是GDP的2倍，他会不会影响今后日本经济发展?

斋藤惇：我们确实出现了财政紧缩，因为我们购买力的问题，这个影响也不太明显。他将会进一步促进通货膨胀的产生，如果通货膨胀产生的话，马上就会出现重大问题。很多资产变成不良资产，政府债券情况不行。日本投资者很大的比例都是外国人，不是中国人，因此投资者想把自己的不良资产卖掉的话，例如房地产、股票，因为通货膨胀，他们抛售资产的话，就对我们带来一个严重问题。因此我们必须努力把基本面问题解决。也就是我们负债率太高。200%就太大了。意大利的债务也就100%多一点，因此我们应该增加消费税，我们现在只是8%，我们希望可能再增加2个百分点。跟外国的，特别是西方国家相比，消费税一般20-25%左右。还有德国的公司，法国的公司，英国的公司，他们是20%-25%的公司税，这是一个相互之间取舍的问题。当今我们现代社会里头，我们都在努力向消费者征税，而不是向制造业征税，只有日本和美国仍然沿用过去政策，对制造业这方面征税，也许日本也应该做一些调整，把这个模式调整过来。此外除了公司债券分离问题，我们讲到公司债券还不算一个严重问题，实际上公司债券最重要问题是交易上的问题。只有在美国才做这个交易，有些可能在意大利、米兰交易一些，但是其他市场上没有这种交易，就是公司债券很少有交易。因此我们必须要打造这么一个非常好的，可交易的亚洲的市场。

斋藤惇：规模太小，因此我们必须要保留这种交流。除了美国之外，没有别处，我们必须保持其他多样化投资渠道。另外我们在亚洲应该多，在东盟+3区域，我们也跟中国证监会谈过，也跟所有亚洲国家都讲了，我们应该制定同样的监管政策，把二级市场、把资本债券产品进行交易。因此我们想说，亚洲所有国家都要做出同样的决策。我们在东京已经做了。西班牙银行、韩国银行、印度银行或者亚洲开发银行都可以把这个提出来，这样我们在任何情况下都可以发行。我们希望把二级市场进一步发展好。

主持人：李剑阁，债券这个问题你讲一讲。其实我记得90年代，94、95、96、97，那个时候还有一个比较积极的公司债的市场，那个时候一般的人都可以去申请公司债，但是到90年代末期很多的公司债的发行人破产了，中国都上街游行，结果政府出来维持社会稳定，把那些债，政府又拿回来，帮助公司还掉。当时李剑阁先生是咱们朱镕基总理的助理，朱镕基有一个时候，他说你把公司债发了，他们破产，我们又要帮助兑付，还不如别搞公司债，干脆用国债，可能比公司债更有效。从此以后，这个公司债市场到今天没有很积极发展起来，这是什么问题?

李剑阁：90年代的时候，准确的说不是公司债，是企业债，主管部门是国家计委。后来产生公司债，主管部门变成证监会。企业债放在国家计委审批，他的审批原则，基本上除了寻租、开后门以外，那个时候还是计划经济，计划大盘子里，资金落实不了，就给你批一个债的额度，还不还，批的人没有考虑，借的人也没有考虑，这个钱，借的时候就没有想还过。反正这个项目是你国家的，最后你缺钱，你再补上。那个时候企业债是非常畸形的。所以债在中国的名声扫地。但是到本世纪以来，公司债、企业债，包括金融的什么中票、银行发的债券，逐步扩大，信用逐步转好。上午有人也向周小川行长提出这个问题，他解释中国企业在银行贷款相对比较方便、供应比较充足，没有必要去市场发债。另外他在银行还不了了，展期，没有什么影响。但是这个债一出问题，社会上马上产生影响，声誉受不了。这是今天上午周行长的解释。我记得90年代末，当时我虽然已经在国务院体改办工作，但是我注意到香港债券市场始终不行，我就想帮帮香港市场搞出一个债券交易市场，但是他没有人发债，就没有可交易的东西，我出了一个主意，我把当时财政部一个主要官员和香港联交所主要负责人凑在一起，我说把大陆国债放在香港挂牌。然后就挂了。挂了后，也是没有交易量，后来我听了一个分析，亚洲基本上是这么一个情况。上午也有人提出亚洲债券市场都不太行。在西方来说都是先有债券市场再有股票市场，特别是德国，德国是发了德国电讯后才有象样股票市场，在这个之前没有股票市场。我跟香港投行讨论了这个问题，他说香港一般是两端，一般相对保守就存银行，如果相对激进就买股票。他对中间这个东西没有什么兴趣，要么就赌一把股票，要么就存在银行，始终就没有人有兴趣。所以香港债券市场确实发展不起来。从这个解释是不是能够一定程度上反映中国老百姓的心理状态?可供参考。要么这个人安分守己就存银行，啥也不考虑。要么炒一下股票，对债券没有多大兴趣，风险溢价不够。

主持人：现在还有十来分钟，大家有什么问题可以举手。

提问：我是南方都市报记者，想问李剑阁董事长两个小问题，一个是作为中投旗下的券商，要进行整合，想问一下申银万国有没有跟其他券商整合的计划?第二，一些券商推出了零佣通，在互联网上买股票免佣金，线上竞争情况，申银万国如何应对?

李剑阁：确实中央汇金是想对自己旗下的，有机会也希望做一些整合。但是整合的细节不能透露，我只能说到这里了。就说有这个准备，要做这件事情。而且这件事情得到了监管部门各方面，国务院的支持。但是这个事情的进展我现在不能在这里讲。第二个问题，互联网金融，这两天是一个热门话题。我注意有一家券商在线上推出零佣金的做法。所谓零佣金就意味着倒贴，每一笔要给证监会交规费，如果零的话，规费要倒贴出去，目前这个做法好像证监会叫停了。台湾的股票佣金是千分之三，很低，我一听羡慕的要命，现在中国已经进入万三时代，只有你的十分之一水平，如果我们有你们的一半，千分之一点五，中国券商马上就扬眉吐气了。现在说实话，如果佣金水平再往下降的话，恐怕在全世界都几乎没有了。而且对这个行业可能是毁灭性的，我不认为这种竞争是有利于资本市场发展。

主持人：谁愿意赔钱做事呢?确实有一个问题。

李剑阁：可能我跟王波明缺少互联网思维，现在互联网打车，坐车的人补贴，开车的人也补贴，我们都看不懂。零佣金可能也是一种互联网思维。

提问：我是中央电视台记者，请问李剑阁先生，2007、2008年中国股市上涨到6000点，从6000到2000点，有不少老百姓被套牢，有老百姓的原因不理性，在制度方面是不是存在缺陷?如果有缺陷怎么才能完善?

主持人：你认为应该补偿他们还是什么意思?

提问：是不是政策应该对市场进行一些把控，你也说了两个不吻合，是不是都是老百姓原因?老百姓可能盲目性大一些，但是至少监管层从制度层面应该对市场有一些把控。

李剑阁：股市低的时候，政府号召买肯定是不对的。股票涨的时候，政府说不该涨可能也是不对的。但是当时确实有一些事情监管部门可以做。所谓叫股改的过程中，有很多公司利用股改这个题材炒作，不适当的炒作，过度炒作，诱使股民入市，像这种情况，证监会应该出来要求他，比如正确的信息披露，我不是说该不该涨，我认为监管部门不能对行情发表意见。说了也没有用。关键就是从1000点猛涨到6000点这个过程中，实际上有很多公司有一些不合规的行为，而这个当时如果及时查处的话对市场的稳定是有好处的。

主持人：咱们上一届证监会主席郭树清在讲话当中一开始就说我对中国银行界现在股价都太低了。说了这句话后，底下马上有人反应，你作为证监会主席不应该对股票市场发表任何评论，什么乐观等等。因为股价不是证监会监管范围之内的事情。

提问：想问一下李剑阁先生，关于沪港通的问题，你刚才提到一句话，两地监管规则基本保持不变，只是交易互通，两地监管规则会不会存在一些潜在冲突?反过来对于下一步中国市场监管能带来什么推动、促进?还有一个问题顺便问一下邱正雄先生，是否期待类似于沪港通这样的上海和台湾股市的互通交易?

李剑阁：我先说一句邱先生这个话题，据我所知台湾是有人提出这个设想。我觉得沪港通就好像两个齿轮，从来也没有碰到一起过，现在突然咬合在一起，想运转一段。到底运行怎么样，要等运转后才知道。我个人觉得肯定在磨合过程中有一个互相适应的过程，但是总体上是一个提高的过程。现在的公告说各自按各自的做，但是我觉得做起来就不是那么容易了，因为规则还是有差异。将来运行中，双方监管机构密切配合，及时解决运转中的问题，我设想是这么一个结果。

邱正雄：这个问题很重要，我昨天听了李总理宣布这个消息，我也觉得里面应该有很多事情啊，可能在管理上要稍微谈一谈。我举一个例子讲，台湾有一家厂商在大陆做测血器，FDA不同意，没有核准。他这个老板就卖掉很多股票。在台湾股票市场不知道，他一卖，法院判他是在FDA公布后，他等于一个信息，法律上没有要求在台湾有效。可是这样两地发生的问题，在第三地发生的信息你怎么样让互相通的这几家交易商都知道?这样的话才有意义，否则的话就会发生隔离的问题，我们上次也发生过一个大陆一家厂商发生了财务困难，他就卖了很多股票，他是两地都挂牌，而台湾不知道。所以两岸三地都要弄到一起的话，一定要把信息的整合，怎么样公布，这样才不会发生关联人的交易。台湾目前来讲，在香港有上市有台湾50、台湾100，除了台湾50、台湾100这些大家都公认外，但是个别厂商信息的管理，只要各管各的一定发生类似问题，发生一两次后，大家对这个市场就不会有信心了。我觉得这个不错，但是这个信息要管好是一个很重要的问题。

主持人：我记得以前跟美国纽约交易所都谈过24小时交易，因为正好那边白天，这边黑夜，互挂。这个问题是不是当时讨论过?

李剑阁：当然，甚至上海的国际板都讨论过，后来有各种各样争论就没有搞起来。我估计和美国的通还是比较遥远一点。但是深圳将来跟香港通可能也是势在必然，因为光上海通还不行，深圳也得通。

主持人：所有还有上海通、深圳通，然后上海台湾通，各种通今后都可以去试一试。

邱正雄：我觉得一定要把信息的公布定一个规则出来，否则会发生很多问题。

提问：想问一下各位嘉宾关于互联网金融的问题。现在在中国也是一个比较热门的话题，想了解一下他在美国也好、日本也好、台湾地区也好，大概是怎么样的发展情况以及从监管角度来说，互联网金融带给金融行业最大的风险在哪里?谢谢!

斋藤惇：在日本的情况是这样的，我们把它叫互联网金融交易商，不叫做银行，在市场份额达到70%，他们是主要的市场参与者。日本大多数互联网经纪商不收佣金，并不是完全免费每个月付一个月费，每个月交多少次就不用交钱，交月租就可以。这些互联网经纪人如何赚钱呢?他们会为你进行融资，他就会收利息。还会给你进行保证金的贷款。利息就是他们的收入，所以他们市场份额增加的很快，占70%。他们的系统也非常先进。他们的电脑都非常的高端。他们参与到了市场的每一部分，参与到每日交易当中。这些互联网经纪商发挥了非常重要作用，他们现在变得越来越大了。

主持人：这个问题现在相当的敏感，按照有些人的话，叫血流成河。因为有一派非常支持马云支付宝，另外一派咱们央行，但是还有另外一派是咱们传统银行，工农中建。各自有各自的利益在里头。我估计那位女士是问怎么看待这个问题。

李剑阁：这个问题是不是让穆迪公司这位先生先说一说，为什么呢?因为在中国互联网金融如火如荼的时候，忽然有学者说在美国根本没有互联网金融，弄得大家很糊涂。到底美国有没有?或者是什么状态，是不是把这个问题交给他，听听美国人对这个问题怎么评论。

Tom BYRNE：我知道这个问题。在爱尔兰是这样的，爱尔兰崩盘主要是因为银行业出了问题，银行业过份扩张，扩张到互联网上，从都柏林一直向英国本土、欧洲大陆，我想说没有免费的午餐。有很多的风险，我们的监管部门可能就控制不了了。因此要互联网金融的话，很多风险看不到，不像实体银行那么好控制风险。

主持人：我来评论两句：第一，互联网金融，如果你承认那个词叫“金融”两个字，他就应该受到监管。因为在金融领域，最重要的还不是创新。在金融领域第一件是安全，因为你拿了老百姓的钱存在这块，你这个体别到了大而不能倒，所以安全是第一的。我也知道现在老百姓在社会上一听要监管了就愤怒。但是这个问题你比如说马云的支付宝和余额宝那块，如果你要变成一个正式的银行，有银行牌照，就是你去做金融、去做贷款、拉储蓄，实际上他已经有储蓄。你有这个，在银行领域他第一件事必须得交准备金率，你得交20、30元到央行去，不能把所有钱都贷出去。你各种短期贷，短期不能错配到长期等等，有很多银行管理规矩。你要是承认是银行，你就要进入银行序列，跟工商银行、农业银行一样受到监管。你不能说我是另外一个东西金融，我百分之百的钱都能给贷出去。这样就变成一个不公平的跟金融机构竞争的状态。这个问题是得分清楚。他好像不太承认自己是银行，他还有1人1元，众筹。众筹这个东西又犯了另外一个监管，你众筹不能超过200人，超过就变成公募了，你本来是200人之内是一个私募，是可以的。但是200人以上就必须得发公告了，因为你对社会融资行为已经变成一个出问题会影响很多的人了，这方面有方方面面规矩，你得遵守。

李剑阁：我同意王波明的意见，互联网金融你还是金融，不过是一个技术手段不同。你只要涉及金融领域，就要被进行监管。你涉及了银行，就被银监会监管。涉及了证券，就被证监会监管。涉及了保险，就被保监会监管。回答刚才那个问题，我们申银万国其实现在也是想触电，和电商或者互联网企业进行合作。但是我们合作不是像他们这样做，我们想把他们作为一个平台，还是卖我们现有的产品以及今后创新的产品。实际上把我们服务延伸到客户的移动终端上，只是一个业务的延伸。我们一切这种延伸的业务还是属于证监会监管，这不是另外一个打开的天地，只是借助了现代化的技术手段而已。

主持人：刚才这位女士提的，这个是业务性质问题。现在央行还担心一个，技术层面。比如网上银行，你把帐户跟银行串起来了，但是网上的技术设定都没有解决，他经常在后台把你存款多少整个都拿走了，这个是很恐怖的问题。这个技术问题没有解决之前，你也不能。比如虚拟银行卡，不用一个实体的卡，道理上讲非常好，方便，服务了消费者，但是也是背后的认证问题，安全问题解决没有?现在据说根本没有解决，到最后真是黑客可以在后头把你所有资料都拿走，这样就对广大金融参与者或者存款商，这些东西在网上安全也没有论证好。所以在这种情况下冒然广泛推广网上金融，等于对广大人民群众也是不负责任的。

氏家纯一：你现在不能阻止消费者使用互联网金融手段获得服务。零售商、经纪商他们很多都已经上网了。还有零售银行，他们也不断发展到互联网上面。甚至在融资这个领域，有这方面的动向。我觉得这样做，如果把在线服务通过监管管理起来，控制好的话，是一个好事。我们建立了一个新的机构，就是日本在线银行监管机构，日本也准备成立一个机构来管理它。

主持人：日本有没有这样一个独立的监管机构专门负责互联网金融?

氏家纯一：现在还不是独立的，是日本的金融监管机构来管。

主持人：是日本央行下面的?

氏家纯一：不是。是政府的，但不是一个独立机构。

提问：我想问的问题是我们今天主题是资本市场监管：老问题、新思路。我们谈这么多，对这个主题好像没有过多涉及，而且台上嘉宾都属于被监管对象，你们作为被监管对象，你们认为监管部门应该用什么新思路解决我们的老问题?谢谢!

主持人：李剑阁原来是监管者，现在变成被监管者，回答这个问题更有意义。

李剑阁：总的来说，现在我们的监管，至少有十多年了，证监会更长一点，其次是保监会，最后是银监会。历史也不短了，但是和国际上相比还很短，才十来年的历史。在这段过程中，应该说进步是很快的，但是还是有许多可以改进的地方。现在总的说，和我们国家整个改革，就是国家治理现代化整个大的目标要求来说，还有很大的差距。就是我们的监管部门一个最大的问题，就是把自己的监管对象当做自己的下属机构，这是不对的。前不久我们有一些监管机构还任命监管对象的人事，可以说都有。三个监管机构都有，只不过不一样。比如证监会对两个交易所+期货交易所，好几个交易所的人事任免都是在证监会。本来是他的监管对象，又是他任免的干部，而且是干部交流一个重要渠道，这个干部在机关里时间待久了，收入比较低，给他在交易所干两年，那个人在交易所干长了，进入小康了，再让他到证监会来。这是一个老问题，我也谈不上什么新思路。这个问题很明显，改掉就行，但是很难改。还有一些部门对监管的基本原则怎么遵守还有很多盲区、误区。我在好几个场合讲到一个观点，就是我们有两个监管部门，他已经有十多年来，他是对于自己的监管对象其中监管对象很多是上市公司，他还每次上市公司的董事会开会的时候，他要派自己的官员去列席监管对象上市公司的董事会，在十年前我就说这是完全错误的事情。为什么错误?第一，国际上没有。你如果去了，他意思是你们这些人不知道干什么坏事，我派一个人看着你。如果他今后真的干了坏事，你当时这个官员在旁边坐着，你为什么不说?因为派的往往是是比处长还低的干部，你怎么保证你派的干部比董事会所有人还聪明，而且还更守法?并不能保证。这是第一个问题。第二个问题，法律上你没有权利发现。你不发言，但是你又知道了，你为什么不指出来?而且据说董事会记录必须交给监管部门备案。所有内幕信息没有任何保障的。你只要列席了董事会，特别是上市公司，你实际上是内幕信息的相关人士，那么如果出现内幕交易，你列席的官员承担什么样的法律责任?这个事现在全国人大财经委，我跟他们提出后，他们这次修改证券法就增加了一条，他可能觉得现在叫这几个监管部门改比较难，但是你既然要来参加，法里面已经规定，凡是参加董事会的任何人员都是要负法律责任。

李剑阁：假如内幕信息泄露出去，每个人都要被监管。但是现在还没有这个法，他们还当成是某一种权利。我听一个董事长说，他说不仅监管机构派，当地政府发现这个会很值得来，因此当地金融办也来，而且来的人还特别多，只要能想出借口的人都来，后面坐的人比董事会人来多。每次讨论重要信息的时候，市场异常波动。你说谁泄露出去的?而且有人说他们一面开会一面上厕所，一上厕所，股市就波动。这个怎么得了?最后这些人是查别人的人，他变成法外之人，不受监管。这个怎么得了?所以在在建设银行上市后，因为他有外国的股东，也有从国外请的独立董事，他第一次开董事会，发现居然有监管部门列席，他拍案而起，他说要么你出去，要么我出去。因为你没有资格在这里开。他分析有更加独特的地方，他说你在这里是描述我董事会的权威，你必须出去。结果闹的非常僵。国际上人家不可理解的。这个话我这两年在各种场合都讲，因为退休的监管官员跟我说，你这个观点我看到了，但是下面人干坏事干多了，我们不派不行啊。我说你就保证你派的人不干坏事吗?他如果不受监管，又可以获得巨大利益，他可能原来是一个好人都会变成坏人。现在很多国际上监管的协会还到我这儿来问，说你们怎么搞的，觉得还很有兴趣。我说他想学吗?他说没有想学。我说全世界有这样干的吗?没有。所以这里面有很多我们在认识上的盲区需要改进。

邱正雄：我补充一点，通常在美国的管理，像OCC，他就是管银行的。他通常要列席的时候，是检查后的结果。金融检查以后，好比一个半年度的报告或者一年度的报告，检查的报告，他必须去那边把他检查的要职坐在那边问这样做有没有问题。把这个检查报告讲完后就走开了。就像刚才李剑阁讲的，他就不参加他的董事会。但是他必须把信息通知银行，就是你有什么缺点要改。

李剑阁：这个说的跟我说的完全一样。总的来讲，我归纳刚才说的监管的问题。现在我们的监管机构应该减少事先审批，加强事后监管。这是一个总的思路。新思路：减少事先审批，加强事后监管。

主持人：时间已到，感谢各位嘉宾的参与!